本文作者 ｜ 蝸殼

2023年開年，有色金屬板塊受到北向資金青睞，根據有色金屬ETF（512400）1月行情來看，板塊整體上漲幅度超過17％，雖然2月至今小幅回撤，推測主要是AIGC、Chat GPT概念爆火吸引了短期資金的炒作，買漲情緒下，人工智能、數據中心、算力等都出現了超買。然而，拋開目前激進的市場炒作情緒，AIGC短期能帶來的經濟效益和增量業績確實還是個巨大的問號。

相比之下，雖然光伏新能源和有色板塊在近期并不是市場熱點，但縱觀全行業來看，從業績韌性和中短期預期來看都相當穩健。

有色板塊背后有業績支撐

回到北向資金1月份大幅加倉的國內有色金屬板塊的舉動，背后的核心邏輯在于以下兩點，首先來源于對中國2023年疫情后后經濟復蘇預期較強，國內經濟和資本市場情緒從去年12月份開始逐步回暖，疫情帶來的負面影響逐漸減弱，IMF上調中國GDP增長預期；其次，同時疊加今年2月2日美聯儲加息預期放緩，黃金價格大幅飆升，有色金屬價格也有上漲預期；

再者最主要的還是短期供給預期將出現失衡。供給端，主要出口國陷入停產和出口限制危機，全球有色金屬現貨的供給大概率受到影響，如美國礦業巨頭自由港邁克墨倫公司表示，因周末暴雨引發的洪水造成其位于印尼的銅金礦Grasberg停產，秘魯政治動蕩中，作為全球銅10％的出口國，供應形勢并不樂觀，秘魯還是鋅和銀的主要出口國。需求端，國內經濟回暖預期下，下游需求逐漸回暖，使得上游有色金屬、稀土等庫存壓力驟減，甚至出現低庫存情況；

這些都將支撐短期有色金屬價格。并且事實上，2022年國內有色金屬板塊的上市公司業績也不差，截止2月15日收盤，根據申萬2021年行業一級分類來看，有色板塊目前預告2022年全年業績的公司有70家，歸母凈利潤出現增長的有46家，占比超過6成，而其中增速在40％以上的可以達到40家。

小金屬＋稀土＋鋰電池

有色金屬“隱形”龍頭廈門鎢業（600549．SH）發布了2022年1月底就已經發布了業績快報，公告顯示公司實現營收482．05億元，同比上漲51．34％；營業利潤26．05億元，同比增長31．64％；歸母凈利潤14．59億元，同比增長23．77％；

近期小金屬也不乏人氣，金屬鉬、鎢、銻等價格都出現了明顯的上漲趨勢。

甚至金屬鉬有“復刻”2021年碳酸鋰和2022年多晶硅的勢頭。根據數據來看，金屬鉬的價格從2022年8月4日觸底后，出現了明顯的暴力反彈，截止2月15日，金屬鉬的價格已經從341．5元／千克的價格上漲至712．5元／千克，處于近12年的歷史高位，推測大概率由于鉬的短期全球低庫存和需求終端需求回暖造成了供需不平衡，進而導致的價格大漲。而從終端用途來看，金屬鉬目前廣泛用于鋼鐵、汽車噴涂、高溫元件等，所應用場景大多是當下高速發展中的新能源、電動車等熱門板塊中重要原材料。

隨著公司2022年年底建成投產年產10000噸金屬鉬項目，主要產品包括摻雜高溫鉬合金、鉬錸合金、高溫超純鉬粉、超純鉬氧化物等。當時投建時公司給出的年產值在21億元左右，但是目前大概率可以享受到這一波金屬鉬的價格紅利，以目前700000元／噸的價格計算，預計將產生70億的產值，而按照公司分業務的毛利率水平來看，2021年鎢鉬可以達到26．76％，是公司賺錢能力最強的業務，按照12％－15％的凈利潤率和70％產能來估算，預計2023年可以貢獻5．88－7．35億的凈利潤增量，預計將高于預期。

金屬鎢價格從2021年年初觸底后就開始向上反彈，漲價持續了近兩年，目前也處于高位，均價在32500元／噸，其主要增量需求在光伏領域，用鎢絲替代高碳鋼絲作為金剛線母線的趨勢逐步明朗，隨著分布式光伏和國產光伏出海帶來的增量，需求端有希望獲得更高的預期；目前公司鎢精礦自給率約為30％，直接和間接控制的鎢礦山金屬儲量近200萬噸，占全國30％左右。公司相關的鎢材料產業的產能也處于全球領先地位，其中鎢冶煉產品年產能在3萬噸，居世界第一；硬質合金出口量占全國30％以上，燈用鎢絲市場占有率70％，位居全球第一。

稀土永磁材料業務：廈門鎢業擁有從重稀土采選、冶煉分離到稀土發光材料、稀土金屬、高性能磁性材料、光電晶體等深加工產品的完整產業鏈，截至2022年底廈門鎢業的稀土永磁材料的產能已經擴至12000噸／年，另有5000 噸產能在建，已經逐步縮小與龍頭的地位，而且廈門鎢業的稀土資源主要為重稀土，更是目前國內與國外博弈的核心資源。目前永磁產品釹鐵硼磁性材料相當應用廣泛，在電動車和風電的電機端具有核心地位。

鋰電池相關業務：2022年公司持續拓寬三元鋰電材料市場，鞏固公司在鈷酸鋰電池上的市場份額。過去的一年里，公司三元材料銷量約4．64萬噸，同比增長約71．30％，其中高電壓車載三元材料由于性價比優勢明顯，銷售同比顯著增加，規模效應進一步顯現，盈利能力持續提升；鈷酸鋰銷量約3．32萬噸，目前暫居居龍頭地位。其產品主要供給給動力電池廠商和3C鋰電池相關廠商，如寧德時代、比亞迪、三星等，2021年公司新能源材料業務前五大客戶銷售額占比88％，訂單相對充足穩定，受益于近兩年行業景氣度高，2021和2022年廈門鎢業該塊業務增速也都相對較高，分別在93．5％和81．2％。

而且中長期，仍將繼續看好電動車和新能源板塊的景氣度。

2月14日，歐洲議會通過了一項歷史性的決議，決定2035年完全停售燃油車，預計將在27國范圍內停售新的燃油轎車和小貨車。拋開能否實現，畢竟歐洲人總是出爾反爾，但可以肯定的是，新能源替代逐步化石能源將是全球大趨勢，國內“雙碳”目標更是走在前列，近些年爆發式增長的國內電動車車企，以及內銷、出海的銷量增速也代表了我國的目標，而且電動車的高速發展也讓中國汽車產業繞開傳統燃油車被卡脖子的——內燃機、底盤、變速箱制造短板，轉而開發由電池、電機、電控系統組成的三電系統，另辟蹊徑的與國外品牌站在同一起跑線。因此，從全球能源戰略轉型和國內“雙碳”背景下，中長期都將支撐稀土、釹鐵硼磁性材料的需求增長。

廈門鎢業受益于早期業務轉型，從業務方向來看，公司利用自身上游資源有色已經轉型電動車上游廠商，一方面公司仍然在縮減房地產開發相關業務，從公告2022年預計計提資產減值來看，公司將計提5．84億的資產減值，其中主要以3．77億的存貨跌價為主，這其中有一部分是地產減值，這部分是風險也是機會，未來完全剔除房地產遞減1－2億歸母凈利潤的影響，盈利能力預期更強。

另一方面，在確定鋰電池為主業的同時，公司利用自身資源優勢，著力發展新能源相關產業鏈，預期短期小金屬和稀土永磁需求回暖甚至高漲，2023年的業績增量確定性更高。

根據相對估值法來看：

廈門鎢業目前擁有三大主營業務，包括鎢鉬有色金屬、稀土及磁材以及鋰電正極材料。考慮到A股市場上沒有完全可比的上市公司，且公司業務具有多元化、差異化的顯著特征，因此采用分部相對估值法來進行估值分析。

鎢鉬業務：選取國內鎢、鉬行業上市可比公司2023－2024年PE預測值的均值為25－30x；而凈利潤方面，2023年小金屬有望量價齊升，尤其是金屬鉬，在新建產能60％產能釋放的情況下（貢獻42億營收），金屬鎢貢獻營收穩定增長情況下，預計2023年該塊營收可以沖擊200億，而以10％凈利率計算，2023年預計小金屬業務可以貢獻20億凈利潤，市值500億（200億×25x）；

稀土及磁材業務：公司擁有從稀土資源開采到磁材生產的完整產業鏈，選取中重稀土資源開采企業和磁材的上市公司作為可比。給予公司稀土及磁材業務2023年估值在20－25x，對應稀土及磁材預估保守25％的營收增速，預計營收可以達到76億，以5％凈利率計算，2023年預計可以貢獻3．8億凈利潤，市值76億（3．8億×20x）。

鋰電正極材料業務：選取A股鋰電正極材料上市公司作為可比，預測公司2023年鋰電正極材料業務估值在15x左右，廈門鎢業營收在去年287億基礎上增速遞減至70％，2023年預計營收在488億上下，以4％凈利率計算，2023年預計可以貢獻19億凈利潤，市值285億（19億×15x）；

綜上，預計2023年市值可以達到860億，對比目前市值，還是相對低估的。（以上僅為個人觀點，不作為投資建議）

       原文標題 : 被市場低估的小金屬龍頭廈門鎢業